נניח שמציעים לכם לקנות מניה שזכויות ההצבעה שלה נחותות יחסית למניות שמחזיקים היזם או בעלי השליטה בחברה. לדוגמא, מציעים לכם מניה שתשלם אותו דיבידנד למניה כמו המניות שבידי בעלי השליטה, אך כוח ההצבעה שלה יהיה רק 1/10 (עשירית) מכוח ההצבעה של כל מניה שמחזיקים בעלי השליטה. האם היית רוכש מניה כזאת? התשובה האינסטינקטיבית היא: מה פתאום? למה לי לתת להם זכות הצבעה עודפת? זה חשוד. אני לא נכנס לזה.

אבל, במחשבה שניה, העובדה היא שכולנו מחזיקים במניות כאלה. מניות אלפבית (גוגל) ומטא (פייסבוק) שאנו מכירים ומוקירים הן בדיוק מניות כאלה – מניות נחותות הצבעה. לאלפבית ומטא שתי סוגי מניות (ואף סוג שלישי של מניות סחירות ללא כל זכות הצבעה!), ואנו הציבור מחזיקים במניות נחותות ההצבעה. 

חברות שיש להן שני סוגי מניות לפחות נקראות חברות Dual Class, והן נפוצות בכל העולם. כך, למשל, לפי Ritter (2023), כ-10% מהחברות הנסחרות כיום בבורסות האמריקניות הגדולות הן חברות Dual Class, ובמדינות סקנדינביה שיעור חברות ה- Dual Classהוא כ- 30%. בכל המקרים המניות הנסחרות בבורסה הן מניות נחותות הצבעה, אך במקרים ספורים גם המניות עדיפות ההצבעה נסחרות בבורסה. התופעה של הנפקת מניות נחותות הצבעה לציבור איננה "כשל הסטורי" או נחלת העבר. להיפך, הנפקת מניות נחותות הצבעה הולכת ומתעצמת עם הזמן. כך, למשל, Ritter מדווח שבשנים 2020-22 כ-30% מההנפקות בארה"ב היו של מניות נחותות הצבעה. כמו כן, בשנים האחרונות, בורסות רבות, כדוגמת הבורסה של הונג קונג "נכנעות" ומתירות לראשונה רישום ומסחר של מניות נחותות הצבעה.

מהן אם כן הסיבות האפשריות לקיום ולפופולריות היחסית של חברות Dual Class? סיבה אפשרית ראשונה היא עודף הכספים שבידי הציבור והצימאון להשקעות טובות. הבעלים של חברות פרטיות מצוינות לא ששים להנפיק בבורסה ולאבד שליטה. כדי לשכנעם להנפיק לציבור, השוק מוכן לקנות מהם מניות נחותות הצבעה המבטיחות לציבור הכנסה נאה ומותירים את השליטה למייסדי החברה או בעליה לפני ההנפקה. הסכמת המשקיעים מן הציבור לנגן כינור שני איננה פוגעת בתשואה שלהם מהמניה – מחקר עדכני (Anderson et. al, 2023) מראה שבממוצע רווחי המשקיעים מהציבור ממניות נחותות הצבעה של חברות Dual Class גבוהים באופן מובהק מרווחיהם על מניות של חברות רגילות (בהן לכל המניות זכות הצבעה שווה).

הסיבה האפשרית השניה אף היא גורסת שלעיתים עדיף להיות "זנב לאריות". אבל, כאן יש גם טענה לאופטימליות כלכלית: הנפקה של מניה Dual Class מגינה על היזמים של החברה מפני לחצי השוק ומאפשרת להם להגשים את חזון החברה והפוטנציאל שלה לטווח ארוך ללא הפרעה. אחת הטענות המרכזיות כלפי המשקיעים מן הציבור היא שהם קצרי רואי ולוחצים בעקביות להשגת רווחים בטווח הקצר. לחץ זה של המשקיעים מן הציבור פוגע ביכולת להשיא את ערך החברה, ובבירור, מנקודת המבט של יעילות כלכלית, מעלה צורך להגן על היזמים הטובים בעלי החזון והמנהיגות מפני הלחצים של השוק. לאחרונה, Cremers, Lauterbach and Pajuste (2022) הראו שבממוצע חברות Dual Class מונפקות בשווי (ערך חברה) גבוה יותר מאשר חברות דומות שבחרו להנפיק סוג מניות אחד בלבד. זוהי עדות דרמטית לכך שלעיתים השוק מאמין שהמבנה של שני סוגי מניות הוא יעיל ואופטימלי לחברה. עוד מגלים Cremers et. al שעודף הערך של חברה המנפיקה מניות Dual Class גבוה במיוחד כשהחברה המונפקת צעירה ומייסד החברה צעיר ועדיין מוליך את החברה בעת ההנפקה. ממצא זה תומך כמובן בתיאוריה שלעיתים הותרת השלטון בידי היזמים ומייסדי החברה שטרם הגשימו את הפוטנציאל שלה מוצדקת ואופטימלית מבחינה כלכלית.

תמונה

אך, אליה וקוץ בה. Cremers et al. מראים גם שהערך העודף של Dual Class דועך ונשחק עם הזמן, כך שכעבור 6 שנים מההנפקה, אין לחברות Dual Class שום ערך עודף על חברות עם מניות רגילות. למעשה, 7 שנים מההנפקה שווי מניות Dual Class צונח את מתחת לשווי מניות רגילות דומות, ונשאר כך גם במשך השנים הבאות. כפי שטוענים Bebchuk and Kastiel (2017) הסיבה לכך היא כנראה שבסופו של דבר עודף הכוח הניתן לבעלי השליטה בחברה משחית. בעבור 7 שנים מההנפקה, כאשר חזון המייסדים כבר התגשם, בעלי החברה "מתפתים" לשאוב טובות הנאה פרטיות מהחברה, כלומר מנצלים לעיתים את החברה ל"תיעול" כספים ורווחים לכיסם הפרטי, דבר הפוגע במשקיעים מן הציבור.

ומה לגבי השוק הישראלי? ב- 1990 נאסר בחוק להנפיק מניות נחותות הצבעה בישראל, במטרה להגן על המשקיע הפשוט. (לפני כן כ-40% מהחברות שנסחרו בבורסה היו חברות Dual Class).  ברם, הממצאים של המחקרים בחו"ל, הובילו את חנס ולאוטרבך (גלובס, 2019), להציע לאפשר הנפקת מניות נחותות הצבעה בישראל בתנאי שנחיתות ההצבעה תהיה זמנית – 7 שנים לאחר ההנפקה המניות נחותות ההצבעה יקבלו זכויות הצבעה שווה לאלו של המניות עדיפות ההצבעה, כלומר לכל המניות תהיה אותה זכות הצבעה. חנס ולאוטרבך טענו שמבנה הנפקה זה יאפשר לחברות הייטק צעירות לגייס הון ראשוני בארץ לפני שהן גדלות מאוד ופונות לנאסדק או NYSE. כך חברות הייטק צעירות יתפתחו ויצמחו ויתמכו בכלכלת ישראל, ולא יזדקקו ל-EXIT מוקדם. לצערנו, הרגולטור גילה שמרנות ולא אימץ הצעה זו.


לתגובות, כתבו לנו למייל gr.ackerman@biu.ac.il

לחץ על הקישור למעבר למאמר של פרופ' לאוטרבך ופרופ' חנס "קריסת הקונספציה המתנגדת להנפקת מניות נחותות הצבעה"

מראי מקום:

Anderson, R.C., Ottolenghi, E., Reeb, D.M. and Savor, P.G., (2023). Dual Class Shares: Do Investors Suffer?. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4374217  

Bebchuk, L. A., & Kastiel, K. (2017). The untenable case for perpetual dual-class stock. Virginia Law Review, 585-630.

Cremers, M., Lauterbach, B., & Pajuste, A. (2022). The Life Cycle of Dual-Class Firm Valuation. Review of Corporate Finance Studies, cfac026.

Ritter JR. (2023). IPO data. Working paper, University of Florida. [https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/]

חנס, ש., לאוטרבך, ב. (2019). רוצים למשוך חברות לבורסה? התירו מסחר עם שני סוגי מניות. עיתון גלובס. לינק: https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001280320