רכישה עצמית של מניות (Stock buyback or Stock repurchase) היא פעולה בה חברה רוכשת את המניות שהיא הנפיקה בעבר. בארה"ב, פעילות זו נמצאת בשיא. בשנת 2022 בלבד חברות שמניותיהן נכללות במדד ה S&P 500 ביצעו רכישה עצמית של מניות בהיקף של כ 920 מיליארד דולר. מקובל לחשוב שחברות רוכשות את מניותיהן על מנת לאותת לשוק שהמניות מתומחרות בחסר, או כדי לנצל תמחור חסר זה על מנת להשביח את שווי המניות הנותרות. ואכן, הספרות שבדקה את הנושא מצביעה על תשואת יתר לאחר הכרזה על רכישה עצמית. אולם לאחרונה מצטברות עדויות שתשואת המניה לאחר הרכישות בפועל אינה מפגינה ביצועי יתר יחסית לשוק ואף פחות מזה (Bonaime, Hankins and Jordan, 2016). יתר על כך, בשנים האחרונות מצטברות עדויות שחברות רוכשות את מניותיהן גם כאשר הן מתומחרות ביתר. פעולה זו פוגעת לכאורה בשווי המניות הנותרות בחברה (כלומר שווי המניות שנותרו מונפקות). זאת ועוד, הספרות גם מראה שלאחרונה חברות רבות רוכשות את מניותיהן בצורה רציפה ונראה שאין קשר בין מחיר המניה לפעולת הרכישה (Bonaime and Kahle, 2022). ישנה גם שונות גדולה ביישום של תוכניות הרכישה העצמית המוכרזות. חלק מהחברות אמנם רוכשות את הכמות עליה הכריזו, ואולם אחרות רוכשות הרבה פחות או שאינן רוכשות כלל. 
במאמר  Why do firms repurchase their overpriced shares? מוצע הסבר לשאלה מדוע חברות רוכשות את מניותיהן לא רק כאשר הן מתומחרות בחסר אלא גם כאשר הן מתומחרות ביתר. המאמר גם מאפיין את המצבים בהם תופעה זו עשויה לקרות. הטענה במאמר היא, שרכישה עצמית של מניות כאשר הן מתומחרות ביתר אינה בהכרח פוגעת בשווי המניות שנותרו בחברה, ובאופן כללי טובה לבעלי המניות שנותרו. בגישתנו, רכישה חוזרת פותרת בעיית סוכן ואינה עדות לקיומה. המאמר גם מציע הסבר לתופעה לפיה תוכניות רכישה חוזרות רבות מוכרזות אך אינן מבוצעות.
המודל במאמר בוחן חברה שקיימת אי ודאות לגבי שווי נכסיה התפעוליים, וכן היא מחזיקה במזומנים שאינם נדרשים לפעילות (מזומנים חופשיים). שווי מזומנים אלו נשחק אם אינו מחולק לבעלי המניות (Jensen, 1986). בעלי העניין בחברה יכולים להשאיר את המזומנים החופשיים בחברה או להכריז על תוכנית רכישה עצמית של מניות. לאחר הכרזת התוכנית הם יכולים להחליט לא לבצעה. במקרה זה, המזומנים בקופה נשחקים, וכך נוצרות טובות הנאה לבעלי העניין משחיקה (בזבוז) זו. מאידך, ביצוע תוכנית הרכישה העצמית לאחר הכרזתה מוציא את המזומנים לבעלי המניות ומונע את שחיקת שווים. לבעלי העניין יתרון בהערכת שווי החברה העתידי, כך שהם רואים לפני כולם את התממשות אי הודאות לגבי שווי החברה (גבוה או נמוך יחסית למחיר השוק). אם השווי הצפוי (המתממש) גבוה, הם צריכים לבחור בין רכישה עצמית שהמניה מתומחרת בחסר – פעולה אשר תשביח את שווי מניות החברה, או בזבוז המזומנים וקבלת טובות הנאה. המקרה המעניין הוא שאם השווי הצפוי (המתממש) נמוך – כך שכרגע המניה מתומחרת ביתר – עדיין יתכן שבעלי העניין יעדיפו לבצע את הרכישה החוזרת במחיר יתר ולא לבזבז את המזומנים. להמחשת התוצאה ניקח את המקרה הקיצוני בו ללא רכישה חוזרת כל המזומן מתבזבז ללא טובות הנאה לבעלי העניין. במקרה זה אין לבעלי הענין כל תועלת בבזבוז המזומנים, אך רכישה חוזרת גורמת לחלוקת אותו שווי נכסי במספר קטן יותר של מניות כך שהיא משביחה את השווי למניה, ולכן הם יעדיפו לבצע את תוכנית הרכישה החוזרת בכל מחיר. נניח למשל שישנן 10 מניות לחברה, שווי הנכסים התפעוליים הינו 7 ₪ ושווי המזומנים 3 ₪ (כלומר השווי ההתחלתי הוא 1 ₪ למניה). אם בעלי העניין ישאירו את המזומנים בחברה כך שיתבזבזו ללא תועלת עבורם, יוותרו 10 מניות ששוות 7 ₪ (כלומר 0.7 ₪ למניה). אם תבוצע רכישה חוזרת (נניח במחיר 1 ₪ למניה) המזומנים לא יתבזבזו: יישארו 7 מניות בשווי 7 ₪ (כלומר מחיר למניה יישאר 1 ₪). במקרה הקיצוני בו בעלי העניין לא נהנים כלל מבזבוז המזומנים הם ירכשו מניות בכל מחיר (גם אם הוא נמוך מ 1 ₪ למניה), וזאת על מנת להישאר עם מניות השוות יותר מ 0.7 ₪ למניה.
המודל במאמר מציג שלושה סוגים של שווי משקל. הראשון, בו החברה לעולם אינה רוכשת את מניותיה; השני בו החברה רוכשת את מניותיה רק אם השווי הצפוי (המתממש) גבוה ביחס למחיר הנוכחי; והשלישי בו החברה תמיד רוכשת את מניותיה ללא תלות בשווי הצפוי (המתממש). במקרה האחרון החברה רוכשת את מניותיה גם כאשר הן מתומחרות ביתר. המאמר מוצא שגורם מרכזי בהחלטה אם לבצע רכישה עצמית או לא, (ובהתאם איזה משיווי המשקל המתוארים לעיל ישרור בשוק), הינו גובה טובת ההנאה הנוצרת לבעלי העניין מבזבוז המזומנים. ככל שטובת ההנאה לבעלי העניין מבזבוז המזומנים גדולה יותר, כך הם יטו לטובת בזבוז המזומנים ויעדיפו לא לבצע רכישה עצמית של מניות. 
לתוצאה המוצגת במאמר יש השלכות חשובות לממשל התאגידי של החברה. זאת, מאחר וטובת ההנאה של בעלי העניין מבזבוז מזומנים קשורה ישירות לאיכות הממשל התאגידי בחברה. ככל שאיכות הממשל התאגידי טובה יותר, כך היכולת של בעלי העניין להפיק הנאה מבזבוז המזומנים נמוכה יותר. כאשר איכות הממשל התאגידי נמוכה בעלי העניין יכולים לבזבז כספים (מזומנים חופשיים) לתועלתם העצמית, כגון רכישת מטוסים פרטיים ואוספי אמנות מכספי החברה. לעומת זאת, כאשר איכות הממשל התאגידי טובה, קיים פיקוח טוב יותר על בעלי העניין, ועל האחרונים להצדיק בצורה טובה יותר כל הוצאה. במקרה שכזה, המזומנים החופשיים מבוזבזים על דברים אחרים כגון העסקת עובדים מיותרים ו/או העלאות שכר לעובדים (כתוצאה מלחץ, לאור העובדה שלחברה יש מזומנים חופשיים). בזבוז שכזה הוא בעל תועלת נמוכה יותר לבעלי העניין.
לכן, ככל שהממשל התאגידי טוב יותר, נצפה ליותר הכרזות על רכישות עצמיות ללא קשר למחיר המניה, כלומר ללא תלות בתמחור יתר או חסר בשוק המניות (בהתאם לשיווי המשקל השלישי שתואר לעיל). במקביל, ככל שהממשל התאגידי טוב יותר, ציבור בעלי המניות יכול לראות ברכישת מניות עצמית כמנגנון טוב יותר להוצאת המזומנים החופשיים של החברה ולהיות פחות מעורב במעקב אחרי מימוש התוכנית. זאת מפני שיהיה זה גם אינטרס של בעלי העניין של החברה להוציא את המזומנים החופשיים בדרך של רכישה חוזרת מאשר להצהיר על רכישה חוזרת ולא ליישם. המאמר, איפוא, מסביר את השונות הגבוהה בביצוע תוכניות רכישה חוזרת: כאשר הממשל התאגידי טוב נצפה למימוש גבוה יותר של התוכניות המוכרזות
ראוי לציין, שהגידול המתואר לעיל בפעילות רכישה העצמית בשוק המניות מגדיל גם את הביקורת על חברות שמשתמשות במנגנון זה. עולות טענות שחברות משתמשות ברכישה עצמית כדי להגדיל באופן מלאכותי את שווי המניות, וכדי להסתיר באופן מלאכותי דילול של בעלי המניות הקיימים כתוצאה מחלוקת מניות ואופציות למנהלים. זאת, במקום להשקיע את מזומנים החופשיים בהשקעות שיתרמו לצמיחה בשווי החברה ויספקו פרנסה לעובדים. הביקורת כה חזקה, עד שבארה"ב אומץ בתחילת 2023 חוק המטיל מס של 1% על כל הרכישות העצמיות שמבצעות חברות. במאמר הנוכחי אנו לא עוסקים בביקורת זאת ולא בוחנים את צדקתה. אנחנו רק מצביעים על מאפיין חיובי ברכישה עצמית של מניות: פעולה זו מוציאה את המזומנים החופשיים מהחברה גם אם המניות מתומחרות ביתר. מצב זה אינו בהכרח דבר רע. אמנם גם במצב כזה רכישה עצמית פוגעת בבעלי המניות שלא מוכרים את מניותיהם, אבל היא תומכת באלו שמוכרים, כך שבממוצע כולם מרוויחים כי שחיקת המזומנים החופשיים נמנעת.

ד"ר יעקב עודד הוא חבר סגל בפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב. 
הלינק למאמר: ?Why do firms repurchase their shares when they are overpriced 

לתגובות, כתבו לנו למייל   gr.ackerman@biu.ac.il 

מראי מקום 

Bonaime, A., Hankins, K., Jordan, B., 2016. The cost of financial Flexibility: Evidence from share repurchases. Journal of Corporate Finance 28, 345.362
Bonaime, A., Kahle, K., 2022, Handbook of Corporate Finance
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76(2), 323-329
Oded, J. (2025). Why do firms repurchase their shares when they are overpriced? Journal of Banking & Finance, 182, 10756